Сегодня многие из вас слышали или читали про такое понятие как «электронные деньги», банковские цифровые валюты, централизованные и децентрализованные криптовалюты.
Много пишут и о цифровизации валют мировой финансовой системы. Всё это может вызвать путаницу у людей.
В этой статье мы попытаемся тщательно разобраться в этой теме.
Итак, — ровно полвека назад начался распад международной валютной системы, основанной на обеспеченном золотом долларе, – это не помешало ему сохранять статус мировой резервной валюты до сих пор.
Однако цифровизация валют может радикально изменить конфигурацию мировой финансовой системы.
Воскресным вечером 15 августа 1971 г. президент США Ричард Никсон неожиданно выступил по телевидению, объявив о закрытии «золотого окна»: центральные банки других стран больше не могли обменивать имевшиеся у них доллары на американское золото по курсу $35 за тройскую унцию, который к тому моменту оставался неизменным более четверти века, с 1944 г.
Решение Белого дома, вошедшее в историю как «никсоновский шок», разрушило фундамент послевоенной мировой валютно-финансовой системы, ознаменовав начало ее конца.
К марту 1973 г. золотодолларовая Бреттон-Вудская система, основанная на конвертации доллара в золото по фиксированной цене, а всех остальных валют – в доллар по фиксированному курсу, окончательно перестала существовать: почти все основные мировые валюты перешли на плавающие курсы.
Вопреки ожиданиям, пришедшая на смену Бреттон-Вудсу новая система не только не лишила доллар мирового доминирования, но и, как это ни парадоксально, укрепила его статус резервной валюты, за что ее часто называют Бреттон-Вудс II.
Однако сегодня в мире идет процесс, который может в очередной раз радикально изменить мировую денежную систему: наличие децентрализованных криптовалют и активов, появление цифровых валют, как полагают некоторые аналитики, серьёзно угрожают гегемонии доллара.
Одновременно экспансионистская монетарная и бюджетная политика, прежде всего в ведущих развитых странах, порождает опасения, что инфляция может выйти из-под контроля: полвека назад, обращает внимание профессор экономики Ратгерского университета Майкл Бордо, точно такой же процесс стал одним из факторов разбалансировки Бреттон-Вудской системы.
Возрождение доллара
В июле 1944 г. представители 44 стран антигитлеровской коалиции провели три недели в небольшом американском городке Бреттон-Вудсе на валютно-финансовой конференции.
Ее итогом стало создание мировой валютной системы, получившей название Бреттон-Вудской:
цена золота фиксировалась в $35 за унцию, курсы валют фиксировались к доллару США, центробанки стран – участниц соглашения могли приобретать доллары и обменивать их на золото.
Одновременно был создан Международный валютный фонд, чтобы ссужать резервную валюту странам с дефицитом платежного баланса, и Международный банк реконструкции и развития – ныне Всемирный банк, – ответственный за предоставление финансовой помощи наименее развитым странам.
Золотой стандарт существовал во многих странах до начала Первой мировой войны.
Создание же Бреттон-Вудской системы имело целью в том числе избежать повторения хаоса межвоенного периода, когда страны восстанавливали и снова отменяли золотой стандарт, заключали двусторонние соглашения, вводили валютный контроль, прибегали к протекционизму и т.д.
США и доллар выступили новым якорем: к концу В.М войны на долю США приходилось почти две трети (62%) мировых золотых запасов, и в течение следующей четверти века все страны мира использовали доллар как резервную валюту, обеспеченную золотом.
К моменту «никсоновского шока» объем долларовых резервов, которые иностранные центробанки держали и имели право обменять на золото по зафиксированной в Бреттон-Вудсе цене, превысил американские запасы золота в 4 раза.
Мир больше не хотел переоцененных долларов и требовал вместо них золота.
В начале августа 1971 г. Франция отправила в Нью-Йорк военный корабль с $191 млн, который должен был вернуть на родину причитающееся стране золото, а несколькими днями позже посол Великобритании потребовал обменять на золото все долларовые активы страны – $3 млрд, что составляло треть всего американского золотого запаса.
Противоречия Бреттон-Вудских международных торгово-денежных отношений первым сформулировал проф. Йельского университета Роберт Триффин еще в 1959 г., выступая в Конгрессе.
Он утверждал, что для удовлетворения растущего спроса на резервную валюту ее страна-эмитент вынуждена жить с постоянным и растущим дефицитом текущего счета платежного баланса, однако постоянный и растущий дефицит текущего счета будет подрывать доверие к резервной валюте.
«Парадокс Триффина», вошедший под его именем в учебники, означал, что внешние государственные обязательства США рано или поздно превысят размер золотого запаса страны, что, в свою очередь, неизбежно приведет к золотодолларовому кризису.
Это и произошло. С расширением глобальной торговли рос и спрос на долларовые резервы.
Восстановившиеся Европа и Япония в 1960-е гг. наращивали экспорт в США, получая за свои товары все больше долларов.
Избыток долларов за рубежом объяснялся также масштабной внешней помощью, которую оказывали США, и военными расходами (с 1965 г. США вели военные действия во Вьетнаме).
В США наблюдался значительный дефицит платежного баланса, в то время как иностранные центробанки накапливали все больше резервов.
В конечном итоге объем долларовых резервов стран превысил американские запасы золота:
США больше не могли обеспечить полную конвертируемость доллара по существующей цене золота, и этот факт не ушел от внимания иностранных государств и спекулянтов.
Придя к власти в 1969 г., никсоновская администрация осознала, что мировая экономика стала очень большой, все хотели доллары, и потому ФРС печатала их в большом количестве, пишет декан Йельской школы менеджмента Джеффри Гартен.
Если в 1955 г. золотые резервы США превосходили объем долларов на счетах иностранных государств и центробанков на 160%, то к 1971 г. стоимость запасов американского золота была эквивалентна цене всего 25% долларов, находящихся за границей.
Поскольку цена конвертации доллара, как и в 1944 г., оставалась $35 за унцию, доллар был сильно переоценен.
Это означало, что для самих США импорт был очень дешев, но экспорт – слишком дорог, и страна впервые с XIX века столкнулась с проблемой торгового дефицита, росла безработица, Америка задумалась об угрозе потери конкурентоспособности, перечисляет Гартен.
Другой проблемой стала растущая инфляция в США (и мире). Бюджетная и денежно-кредитная политики, проводившиеся для обеспечения полной занятости и финансирования программы президента Линдона Джонсона по борьбе с бедностью, ускорили инфляцию, ослаблявшую доллар, в то время как привязка к «бреттон-вудской» цене золота не позволяла США девальвировать валюту, а в случае выхода из долларов иностранных центробанков Америка рисковала остаться без золотого запаса.
Поэтому обмен долларов на золото был прекращен.
Фиатные деньги
С распадом Бреттон-Вудского соглашения валюты стали фиатными (латинское fiat означает «декрет, указ»), то есть не обеспеченными золотом или другими товарами: их своеобразным обеспечением теперь служит доверие к проводимой властями той или иной страны политике – вера в то, что деньги можно обменять на что-либо ценное.
«Ключевым фактором успеха золотого стандарта было заслуживающее доверия соблюдение принципов конвертируемости национальных валют в золото. Ключевой фактор успеха валюты с плавающим курсом – заслуживающее доверия соблюдение центробанками принципов приверженности низкой цели по инфляции», – пишут Майкл Бордо, профессор экономики Ратгерского университета, и Анджела Редиш, профессор экономики Университета Британской Колумбии.
За шоком последовала девальвация доллара по отношению к золоту и мировым валютам. Америка переживала «Великую инфляцию», к завершению которой в начале 1980-х цена золота превысила $800 за унцию.
Оставшись без «золотой привязки», финансовый мир опасался валютного коллапса, рецессии и ждал скорого конца эпохи доминирования доллара как глобальной резервной валюты – для современников объявление Никсона означало именно это, отмечает Барри Эйхегрин, профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли и бывший старший экономический советник МВФ.
Избежать рецессии – в 1975 г. – действительно не удалось, правда, по другой причине – из-за нефтяного шока в результате искусственно созданного военного конфликта на Ближнем Востоке.
Эра плавающих курсов омрачила жизнь несколькими глобальными банковскими кризисами, которых не было при Бреттон-Вудсе. Однако пришедшая ему на смену система, основанная на фиатных деньгах, не только не лишила, но, наоборот, укрепила мировое доминирование доллара: он, как и прежде, сохраняет роль главной международной резервной валюты.
На США приходится около четверти мирового ВВП в рыночных ценах, но в долларах номинировано более 60% мировых банковских пассивов и активов в иностранной валюте и подавляющая часть активов на финансовых рынках, а объем глобальных торговых операций, расчеты по которым производятся в долларах, значительно превышает долю США в глобальном импорте и экспорте.
Несмотря на появление евро, которому некоторые экономисты предсказывали роль новой главенствующей мировой резервной валюты, и на активный рост экономики Китая, за последние 20 лет сократившей почти 9-кратный разрыв с экономикой США до менее чем полуторакратного, доля доллара в резервах мировых центробанков по состоянию на май 2021 г. была близка к 60%, хотя и снизилась с 71% в 1999 г., когда появился евро.
Однополярный мир
Фактически и полвека спустя после развала Бреттон-Вудса финансовый мир остается однополярным. На то, превратится ли он со временем в многополярную систему, у экономистов две точки зрения.
Одна основана на эмпирических наблюдениях: мир с крахом Бреттон-Вудса мало изменился, и в будущем доллар сохранит доминирующую роль.
Противоположная точка зрения основана на исторических наблюдениях: международные валютные системы всегда были многополярны, и доминирование доллара на протяжении почти восьми десятилетий – историческая аномалия.
Сторонники этой версии считают, что в будущем роли валют в резервах распределятся более пропорционально, как это было в давние времена (например, до введения золотого стандарта золото и серебро делили роль резервных валют, а в XIX веке значительные доли глобальных валютных резервов хранились сразу в трех валютах – британских фунтах, французских франках и немецких марках).
Главные претенденты на ключевые, наряду с долларом, роли в многополярном мире – евро, чья доля в мировых резервах сегодня составляет около 20%, и юань, чья доля в мировых резервах приблизилась в июле 2021 г. к 2,5%.
Однако сегодня реальным вызовом для Бреттон-Вудского наследия может стать не расширение роли традиционных валют, а выпуск цифровых денег.
В «доцифровом» мире лишить главную резервную валюту этого статуса очень непросто.
Во-первых, именно в эту валюту, как правило, вкладывается частный сектор.
Во-вторых, именно ее предпочитают торговые партнеры, даже в торговле не со страной – эмитентом резервной валюты, ради минимизации транзакционных издержек: изменение валюты расчетов для участника рынка связано с дополнительными расходами, если только все другие участники не сделают то же самое.
В-третьих, не менее важным фактором служит гарантия сохранности стоимости активов, вложенных в резервную валюту, глубина и ликвидность финансовых рынков, на которых она используется, а также доверие к политике страны-эмитента.
Доверие к евро ослабил европейский долговой кризис и риск распада еврозоны, к тому же рынок высоконадежных финансовых инструментов, номинированных в евро, несравним по объему с долларовым и менее ликвиден (хотя решение Евросоюза выпустить общеевропейские облигации с рейтингом ААА, за счет которых будет финансироваться Фонд восстановления экономики ЕС более чем на €800 млрд, может повысить привлекательность евро для центробанков и инвесторов).
Что касается юаня, то, несмотря на постепенную либерализацию его финансовых рынков, сохраняющийся контроль за движением капитала ограничивает доступ иностранцев к китайским финансовым активам, затрудняя использование китайской валюты на международной арене.
Кроме того, потенциальных инвесторов смущают авторитарное управление страной, активные интервенции государства на рынках и непрозрачность принятия решений в монетарной политике.
Центробанки и правительства, имеющие доступ к юаню, опасаются, что «председатель КНР Си Цзиньпин может резко изменить правила», отмечает Эйхенгрин.
Если евро, юань и другие валюты смогли бы преодолеть подобные препятствия, они, возможно, могли бы стать альтернативой доллару и изменить структуру мировых резервов, пишут экономисты МВФ.
Но история показывает, что валюты утрачивают статус резервных, как правило, очень медленно.
Средство от инерции
Однако опыт Бреттон-Вудса, надолго оставившего после себя афоризм «Доллар так же хорош, как и золото», показал, что некоторые события могут значительно ослабить эту инерцию и ускорить трансформацию валютной системы.
Доллару потребовалось всего 10 лет, чтобы после Второй мировой войны сместить фунт стерлингов с пьедестала главной мировой резервной валюты.
В этом смысле нынешний момент напоминает события 50-летней давности.
Тогда такой переход ускорила необходимость финансовой стабильности ради послевоенного восстановления, сегодня таким катализатором может стать цифровизация, подстегнутая искусственно созданной «пандемией».
Хотя действия ФРС США в условиях разыгранной «пандемии» «COVID-19» повысили доверие к доллару, доля США в глобальной экономике продолжает снижаться, и в какой-то момент спрос на номинированные в долларах резервные активы может превысить предложение, заставив центробанки искать альтернативу, признают авторы исследования МВФ о структуре глобальных резервов.
В свою очередь, растущий спрос в условиях нехватки безопасных активов может подстегнуть потенциальных эмитентов развивать такие альтернативы.
Будущее мировых резервов во многом зависит и от геополитических факторов, роль которых возрастает.
К примеру, в 2018 г. в ответ на введение американских санкций Банк России резко сократил долю доллара в резервах и увеличил долю юаня. Торговые противостояния, а в наши дни – запрет на экспорт медицинских товаров и оборудования и в целом снижающееся международное сотрудничество также могут привести к серьезным изменениям вложений резервов отдельными странами, особенно на фоне активного продвижения Китаем идеи о расширении использования юаня для торговли и инвестиций, признают экономисты МВФ.
Цифровая конкуренция
Но развитие событий может быть совсем другим. Быстрое изменение технологий может минимизировать традиционную инерцию при переходе с одной резервной валюты на другую и сделать цифровые валюты более привлекательными, чем традиционные, поскольку их использование позволяет обходить как ограничения на движение капитала, так и санкции, признают экономисты МВФ.
Роль новой резервной валюты предсказывают как цифровым валютам центробанков, так и частным цифровым валютам, а также и децентрализованным криптовалютам, использование которых уже давно перестало казаться фантастикой.
Например, в июне Сальвадор стал первой в мире страной, объявившей криптовалюту Биткоин национальной валютой, заставив реально задуматься о таком же шаге некоторых латиноамериканских лидеров.
Первая централизованная цифровая валюта центробанка – багамский «песчаный доллар» – появилась уже в конце 2020 г.
Правда, нестабильные частные валюты могут столкнуться с той же проблемой, что и традиционные конкуренты доллара, – нехваткой доверия.
Частные цифровые валюты действительно имеют ряд плюсов, писали о рисках, связанных с превращением криптовалют в национальные, экономисты МВФ Тобиас Адриан и Рода Уикс-Браун в своем июльском блоге: могут обеспечить более дешевые и более быстрые платежи и усилить конкуренцию между участниками рынка платежей, предоставить финансовое обслуживание людям, у которых нет доступа к банкам, обеспечить развитие трансграничных платежей.
Однако получение криптовалютой статуса национальной подрывает макрофинансовую стабильность, предупреждают Адриан и Уикс-Браун.
Если цены в стране номинированы в двух валютах – национальной и криптовалюте, то бюджет несет курсовые риски, особенно если налоги и расходы номинированы в разных валютах; центральный банк не сможет устанавливать ставки по криптовалюте и внутренние цены станут нестабильными; а домохозяйства и предприятия начнут тратить значительное время и ресурсы на выбор между двумя валютами.
Наконец, криптовалюты могут использоваться для отмывания денег, и ухода от налогов, что создает риски для банковской финансовой системы страны и ее отношений с зарубежными странами.
В мае 2021 г. совокупная рыночная стоимость криптовалют (более 6700 наименований) превышала $2,4 трлн (к концу июля упав до $1,2 трлн и затем снова увеличившись до $1,8 трлн) – против $10 млрд в 2013 г.
Их экстремальная волатильность и полное отсутствие централизованного контроля за их пользованием и обращением, заставили некоторых регуляторов ограничить или запретить использование криптовалют, но шок, вызванный намерением Facebook выпустить «глобальный стейблкоин», привязанный к корзине прозрачных активов, ускорил развитие центробанками собственных проектов по выпуску цифровых валют, показав, что игнорировать цифровую реальность больше нельзя.
Центробанки очень озабочены этим якобы «сумасшествием и огромным пузырем», которые создают Биткоин и другие криптовалюты на рынке, а также тем, что при дальнейшей «приватизации» денег центробанки рискуют утратить контроль над монетарной политикой и бизнес-циклом, объяснял в феврале экономист Французского института международных и стратегических отношений Реми Буржо.
Запуская в мае пилотный проект цифрового доллара, ФРС даже не скрывала, что одна из целей проекта – снизить спрос на существующие криптовалюты, лидером среди которых является Биткоин.
«Вам не понадобятся криптовалюты, если у США появится своя цифровая валюта», –наивно убеждал в июле конгрессменов глава американского центробанка Джером Пауэлл.
Гонка цифровых валют
Запуск национальных цифровых валют готовят и другие крупные экономики, в том числе Китай, который уже протестировал цифровой юань.
В июле о плане цифрового евро объявил ЕЦБ, выпустить цифровой рубль планирует также Банк России, банк Израиля планирует внедрение цифрового шекеля и ряд других стран также не отстают от перечисленных.
По данным Банка международных расчетов на начало 2021 г., 86% центральных банков активно изучают потенциал цифровых национальных валют, в том числе 60% экспериментируют с технологией, а 14% внедряют пилотные проекты.
Это заставляет наблюдателей говорить о гонке цифровых валют, призом в которой будет технологическое доминирование в «новую эру цифровой экономики»:
решившись возглавить «цифровую революцию» в финансах, чтобы не уступить частным криптовалютам и сохранить монетарный суверенитет, страны соперничают и друг с другом в выпуске национальных цифровых валют (CBDC – central bank digital currency).
В этой гонке Китай, уже реализовавший пилотный проект цифрового юаня, пока опережает как абсолютное большинство стран, так и США и ЕС.
Уже предпринятые шаги по интернационализации юаня – запущенная Народным банком Китая система трансграничных межбанковских платежей, открытие прямого доступа иностранным институциональным инвесторам к рынку своих облигаций – способствуют росту спроса на китайскую валюту как резервного актива (так, 30% центробанков против 10% в прошлом году намерены нарастить долю своих резервов в юане).
К 2030 г. юань, по прогнозу Goldman Sachs, может стать третьей резервной валютой в мире, а по прогнозу Citigroup – третьим по значимости в международных расчетах.
Параллельно Китай, объединившись с монетарными регуляторами Гонконга, Таиланда и ОАЭ, разрабатывает систему цифровых трансграничных платежей (mCBDC – multiple CBDC), что уменьшит зависимость от возглавляемой США системы SWIFT.
Цифровой юань также позволит Китаю интернационализировать рынок своего внутреннего долга в несколько триллионов долларов и тем самым создать огромный рынок юаня как глобальной валюты, считает директор Китайского центра экономических исследований Чжан Цзюнь:
«Помимо того, что Китай является ведущей экономической и торговой державой, он неумолимо становится глобальной финансовой державой», – уверен китайский эксперт.
Впрочем, ожидания скорой утраты долларом его «мирового господства» могут, как и 50 лет назад, не оправдаться.
Главенствующее положение доллара определяется четырьмя факторами:
это полностью конвертируемая валюта;
за ней стоит крупнейшая экономика мира;
у США – самые крупные и ликвидные рынки капитала;
в США обеспечено непререкаемое верховенство права, перечисляет Лайош Бокрош, профессор экономики и публичной политики Центрально-Европейского университета, бывший член Европарламента и министр финансов Венгрии.
«Все эти факторы должны действовать одновременно. При отсутствии одного из них у валюты нет шанса стать мировой резервной валютой номер один», – резюмирует он.
И именно поэтому в обращение введено более $100 млрд в стейблкоинах, привязанных к доллару, которые, в свою очередь, служат опорой для более широкого класса криптоактивов, отмечает Данте Алигьери Диспарте, директор по стратегии Circle (разработчик стейблкоина USD Coin) и член Национального консультативного совета Федерального агентства США по чрезвычайным ситуациям:
в действительности США являются не сдающим позиции игроком, а бенефициаром нынешнего цифрового бума, уверен он.
Хотя Китай предпринимает шаги по интернационализации юаня, на данный момент мало подробностей о том, как именно цифровой юань преодолеет барьеры, ограничивающие международную роль нецифрового юаня, – в 2020 г. на него, по данным SWIFT, пришлось лишь 1,66% объема глобальных платежей, рассуждает Мартин Чорземпа из Института мировой экономики Петерсона.
Китай, скорее всего, станет первой крупной экономикой, выпустившей CBDC, однако преимущество первопроходца будет недолгим из-за быстрого развития технологий и глобального рынка цифровых валют, так что ФРС не так уж и отстает, как кажется наблюдателям,- полагает он.
Глобальный центробанк: вторая попытка
На Бреттон-Вудской конференции в 1944 г. были представлены два плана архитектуры международной валютно-финансовой системы: план британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса и план американского экономиста, представлявшего минфин США, Гарри Декстера Уайта – достигнутый в итоге консенсус базировался на американских предложениях.
План Кейнса, одного из самых влиятельных экономистов в истории, предполагал создание глобального центробанка, который эмитировал бы международную расчетную единицу – банкор, чья стоимость была бы привязана к золоту, а валюты стран – к банкору.
В 2019 г. глава Банка Англии Марк Карни предположил, что выпуск CBDC мог бы привести к созданию новой общемировой синтетической валюты, которая и стала бы проводником в многополярный мир, лишив доллар доминирующей роли в мировой торговле.
Цифровая валюта позволяет осуществлять платежи между счетами отправителя и получателя напрямую без участия посредников, однако при трансграничных платежах все равно потребуется такой посредник – банк-корреспондент, который, скорее всего, проведет перерасчет из одной валюты в другую через доллары,-размышляет Барри Эйхенгрин.
Радикально изменить ситуацию может «интероперабельность» цифровых валют центробанков, которую, в частности, анализируют эксперты Банка международных расчетов.
В этом случае два центробанка должны будут создать «цифровой коридор», но для этого они должны договориться о его архитектуре и совместном контроле за операциями.
При наличии около 200 валют для создания многосторонних коридоров потребуются правила и договоренности об управлении гораздо более сложные, чем в случае с ВТО и МВФ:
«Понятно, что такого не случится», – считает Эйхенгрин.
Перед крахом Бреттон-Вудской системы наблюдались глубокие расхождения во мнениях об адекватной структуре международной валютной системы, напоминает Эйхенгрин, а ее крах ознаменовал переход к тому, что экономист Джон Уильямс (искавший баланс между чрезмерной жесткостью фиксированных и хаосом плавающих курсов и предложивший идею «скользящей привязки») назвал международной валютной «не-системой». «Сегодня аналогичная ситуация. И пока это не изменится, не-система сохранится», – резюмирует Эйхенгрин.
Параллели с Бреттон-Вудсом в связи с масштабом изменений, которые несут цифровые валюты, приходят в голову многим экспертам. «В каком-то смысле сейчас наступил новый Бреттон-Вудс.
В июле 2021 г. фонд опубликовал прогноз масштабных последствий появления цифровых валют для международной валютной системы, трансграничных платежей и стабильности отдельных экономик.
Этот переход должен осуществляться и регулироваться так, чтобы позволить центробанкам сохранить эффективность монетарной политики и стабильность финансовых условий, пишет МВФ, добавляя, что готов взять на себя роль координатора изменений, связанных с цифровым переходом.
Авторы другого исследования МВФ, анализирующего структуру глобальных валютных резервов послевоенного времени, рассматривают сразу три совершенно разных долгосрочных – к 2045 г. – сценария будущего мировой валютной системы:
1. Мир, некоторое время живущий при глобальном центробанке, выпускающем международную цифровую валюту;
2. Мир, в котором сосуществуют различные частные цифровые валюты, и децентрализованные криптовалюты;
3. Мир, создавший новую форму денег на основе персональных данных, которая со временем становится глобальной валютой.
При этом экономисты МВФ отмечают, что изменений может вообще не быть и доминирующей мировой валютой все это время останется американский доллар.
Нам с вами остаётся лишь анализировать и наблюдать, какой из этих сценариев станет реальностью.
Лично мне как Свободному Человеку, импонирует лишь 2-ой вариант развития событий, но в котором не частные контролируемые цифровые валюты, а именно децентрализация и криптовалюты будут играть главную и самую важную роль в мире финансов.